摩根士丹利说 ，AI没有结束 ，但该轮到超大规模云厂商（Hyperscalers）领涨了 。
摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson在最新一期周度报告中向客户发出明确信号：减持半导体，转向超大规模云计算商 。这不是看空AI ，而是一次轮动——AI投资周期内已发生过三次类似调整 ，Wilson认为，这是第四次。
芯片股在经历了自3月底以来的历史性涨幅后，近期出现明显降温 。高贝塔动量股组合（即存储与芯片股）录得新冠疫情以来最大两日跌幅 。Wilson判断 ，这种回调“可能还有进一步空间 ”。
这一判断并非临时起意——Wilson早在2025年11月的年度展望中就提出了“市场扩散 ”交易（broadening trade）的框架 ，核心逻辑是：美国经济在2025年4月完成滚动式衰退后进入新一轮扩张周期，盈利增长将好于预期 ，市场领涨力量理应从AI资本开支受益者向更广泛板块扩散。
这个判断曾在2026年2月被伊朗战争打断 。油价飙升 、市场重新定价美联储加息 ，扩散交易熄火，半导体股凭借AI算力叙事重新一枝独秀 。如今 ，随着油价回落 、通胀预期趋稳 ，Wilson认为条件已再度成熟。
Wilson在报告中提出了一个具体类比：半导体走势高度类似白银（Silver） 。
理由有两点：其一 ，两者均经历了抛物线式的价格拉升；其二，两者都与大宗商品市场高度挂钩 ，而大宗商品价格历来大起大落 。
大摩在6月初首次提出这一类比 ，如今看来正在应验。他进一步指出，此轮调整将由存储（Memory）子板块领跌——因为存储是半导体复合体中"最像大宗商品"的品类，价格弹性大 ，反转也快 。
美光财报发布后 ，半导体股随即出现明显下跌，Wilson认为这印证了市场已将"盈利预期修正的峰值变化率"列为核心关注点 。
触发这次轮动的直接催化剂 ，是Meta的一个公告。
上周 ，Meta宣布将开始向外部客户出售其多余的算力（excess capacity） 。这一举动向市场传递了一个信号：超大规模云厂商的资本开支增速，可能正在触及阶段性拐点 。
Wilson在报告中写道 ，超大规模云厂商（Hyperscalers ，即微软、谷歌 、亚马逊 、Meta等）与半导体股票之间的表现严重背离，本质上难以持续——因为芯片商的需求 ，根本上依赖于云计算商的资本开支意愿。历史规律显示 ，每当两者分化走向极端，往往会出现“均值回归”：云计算商要么下调资本开支指引，要么宣布转变方向 ，由此触发半导体股的修正 。
Meta此次正是给出了这样的理由 。
需要特别指出的是 ，Wilson明确表示，这并不意味着AI资本开支周期结束 ，但周期中途会出现有意义的重置和轮动。他的原话是：“这是修正速率（rate of change）的阶段性见顶 ，而非整个资本开支周期的见顶。 ”
事实上，自2022年11月ChatGPT发布以来 ，这样的阶段性修正已经发生过三次 ，此次是第四次 。
Wilson的逻辑是：超大规模云厂商（如亚马逊AWS、微软Azure 、谷歌云等）在近几个月股价表现落后 ，但基本面支撑依然强劲 。
他列出三条理由：
第一，核心业务稳健。 云厂商本身业务基本盘强 ，不完全依赖AI资本开支叙事 。
第二 ，在AI应用层拥有独特地位 。 Wilson认为，云厂商在"智能体应用层（agentic application layer）的开发与落地"方面具备领先优势，这一价值被市场低估。
第三 ，成本削减空间被忽视 。 Wilson将其称为"一个被低估的成本削减杠杆" 。
与此同时 ，摩根士丹利追踪的“高资本开支/销售比 ”因子（high capex/sales factor），在经历过去一年的强劲表现后 ，目前已出现见顶信号。云厂商已率先经历了一轮相对跑输 ，消化了这一压力；芯片股则可能才刚刚开始 。
除了超大规模云计算商 ，Wilson还列出了宽基化行情下的其他优选方向：
消费可选（Discretionary Goods） 是Wilson最看好的方向 。逻辑在于：消费者支出正从服务转向商品，商品定价改善 ，叠加强劲的每股盈利修正。他认为这是宽基化盈利故事中"最具说服力的表达方式" 。
交通运输（Transports） 同样受益于经济扩张周期的到来 。
生物科技（Biotech） 则是利率敏感型板块的代表。历史数据显示 ，在利率高位且下行的环境中，生物科技年化回报率接近20%。大摩预计核心CPI将维持在3%以下 ，政策利率预期仍过于鹰派 ，一旦修正，生物科技将直接受益 。此外，持续升温的并购周期也将为该板块提供额外催化剂 。
Wilson的宽基化逻辑 ，还有一个重要的宏观支撑：油价大幅下跌。
油价下跌有助于稳定债券利率 ，而利率稳定正是宽基化行情的关键驱动力之一 。大摩的基准预测是：能源价格下跌、关税相关通胀见顶 、服务和住房通胀可控，三者叠加将使美联储今年维持利率不变 ，而非加息 。
目前债券市场仍对明年一季度前加息1.5次有所定价。Wilson认为 ，一旦这一过度鹰派的预期得到修正，将对股市构成正面惊喜 。
他还特别提到 ，美联储主席沃什在辛特拉会议上表示"通胀风险已经下降" ，并重申就业与物价的双重使命 。结合上周弱于预期的非农就业数据，Wilson认为这有助于进一步压低鹰派利率预期 ，为扩散行情提供支撑。
Wilson在报告结尾明确总结：
“市场将开始扩散 ，而指数也开始进入盘整/调整阶段 ，这正在发生 。 ”
“在AI赢家中，领涨板块已经轮动了多年 。这只是周期中的下一次轮动发展。”
“这只是下一次轮动——从半导体到超大规模云厂商 ，以及上述其他扩散行情标的 。 ”
Micron财报发布后半导体股的相对跑输 ，让市场意识到"修正速率见顶"已成为市场关注的核心议题 。Meta出售多余算力的意外公告，则将这一预期坐实。高资本开支/销售比因子的整固 ，可能进一步促使其他云厂商下调资本开支指引预期。
这一切 ，都在为扩散行情提供燃料 。
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